文 | 赶碳号科技中盛投资
如果说在三年前的市场环境下，江松科技算是一家优质的光伏设备企业，只是规模小一点。而在今天，江松科技体量做得稍微有点大了，营收和利润也上来了，但是在行业却进入了前所未有的寒冬。
当下的光伏，已经难以托起江松科技的未来，只有资本市场可以。所以，摆在公司面前只有两条路，短期内靠包括裁员在内的减员增效，中期就要靠 IPO 来融资降负债了。
江松科技的江湖地位究竟如何？在公司招股书里，赶碳号看到一段非常牛的文字：
"根据中国光伏行业协会出具的说明，公司在光伏电池自动化设备领域 2022 年市场占有率居于国内及全球第一。根据中国光伏行业协会《2022-2023 年中国光伏产业年度报告》显示，公司位列光伏电池自动化设备代表厂商第一位，为具备行业代表性的标杆企业。"
2023 年还是行业第一，但赶碳号在 2024 年的报告中却没有发现江松科技的名字。而且，该报告多处注明，"排名不分先后"。
01 光伏设备，已经没有新增需求了
能在创业板提交 IPO 材料，至少证明在过去 3 年公司是高增长的。招股说明书显示：江松科技报告期内，公司营业收入分别为 8.07 亿元、12.37 亿元和 20.19 亿元，最近三年营业收入复合增长率达到 58.15%，呈现快速增长趋势。但是，2025 年以及未来呢？
江松科技估计很难保持这样的增长速度，大概率在今年业绩就会出现下滑。原因众所周知：光伏行业严重产能过剩，严重内卷，企业生存艰难。
无论是硅料、硅片、电池还是组件，现在几乎都没有新增产能，特别是没有 TOPCon 电池的新增产能。
一是行业艰难，企业严重亏损，极少资本愿意新增投资，飞蛾扑火；二是在政策上，地方政府招商引入光伏行动熄火，且会严格管控对光伏行业的新增投资。
光伏产能已经不扩了，那么主营光伏电池设备的江松科技靠什么来增长呢。
当然，这种压力不只发生在拟 IPO 的小企业江松科技身上，在设备龙头企业捷佳伟创、奥特维等身上也同样适用。看他们膝斩的股价，以及大股东坚定减持公司股票的决心，就知道他们自己对于光伏、对自己公司多么没有信心。
所有光伏设备企业都是"以销定产"的生产模式，江松科技也不例外。公司"生产计划的制定、原材料的采购、 产品制造与安装调试等均以相应的合同订单为基础。"
来自招股说明书；报告期内，公司设备类产品的产量及销量情况；上述产量、销量数据不包括返工机器及研发样机。
招股说明书显示：2024 年公司的扩散退火智能自动化设备生产量同比下降 77%；PECVD 智能自动化设备同比下降了 79%；湿制程自动化设备同比下降了 73%。
2024 年公司整体业绩没有下降，是因为设备企业的营业收入变化会比生产变化更加滞后。光伏设备一般采用" 3331 "的模式，即"预收款 30%、发货款 30%、验收款 30%、质保金 10% "的合同结算政策。
从生产量变化来看，江松科技今年的营业收入大概率会较 2024 年出现大幅下滑，当然利润也会下滑。
02 江松科技有护城河吗？
抛开光伏行业大环境，我们还可以看看江松科技有没有什么惊喜，护城河有多深。
江松科技一家光伏电池设备企业。它的同行包括 A 股上市公司捷佳伟创、拉普拉斯、奥特维、微导纳米、先导智能、罗博特科等。
考虑到其产品主要应用在 TOPCon 电池上，因此赶碳号认为其和捷佳伟创的业务相似度最高，可比性最强。不过，两者的差异也很大。
首先，两家企业体量相差甚远。捷佳伟创在 2024 年的归母净利润超过 17 亿元，而江松科技在 2024 年的归母净利润只有 1.87 亿元。
其次，捷佳伟创向市场上提供的设备更多、更全，还可以提供 TOPCon 电池生产的整线设备。但是这一点江松科技估计不认同。
在招股说明书中中盛投资，江松科技披露：在产品结构方面，自己可以覆盖主要五种生产工序（扩散退火、PECVD、制绒、刻蚀、碱抛），同时可覆盖电注入、ALD 等工序的自动化设备。捷佳伟创和先导智能只能做四种生产工序，看来只有罗博特科可以和江松科技媲美，能做五种生产工序。
企业在 IPO 时，常会为了自夸而忽略友商的优势，但若是把同行贬得一无是处，却不多见！
从招股说明书披露的主营业务收入及毛利来看，江松科技主打光伏电池设备，包括电池扩散退火、PECVD、湿法制程自动化设备（制绒、刻蚀、碱抛）。
来自；招股说明书；单位：万元
其中，做得最好的、业务占比最大的是扩散退火自动化设备，对其营收的贡献超过三分之一。就这块业务而言，在 2023-2024 中国光伏产业报告中，在磷扩散 / 氧化退火设备企业中，甚至没有江松科技的名字。
江松科技招股说明书称："以生产 210mm 硅片的扩散退火自动化设备为例，公司产品产能为 13500 片 / 小时，碎片率低 0.01%，性能高于国际及国内主流同类产品的产能和碎片率。"
不过，这个设备并没有护城河，罗博特科、捷佳伟创、先导智能、拉普拉斯等，都可以提供此类设备，且有的光伏企业更倾向于向半导体公司北方华创等采购。
江松科技的第二大主营业务是镀膜设备 PECVD。这块业务，市占率最高的企业当属拉普拉斯，有必要多说几句。
光伏镀膜技术路线大致可以分为 PECVD、LPCVD 两种。后者技术以拉普拉斯为代表，前者以捷佳伟创为代表。当然，现在主要的镀膜设备企业（包括半导体设备企业）均可以同时提供这两种类型的技术产品。两种技术路线也呈现出"你追我赶"的竞争态势，且竞争愈演愈烈。
江松科技招股说明书并没有披露市场占有率。但是若以 2024 年 1.32 亿的营收来看，估计市场占有率并不高。
江松科技第三大设备是湿制程自动化设备，包括制绒、刻蚀、碱抛自动化设备。这块业务除了主流的光伏设备企业外，半导体设备企业也有涉及。
综上，从产品结构来看，江松科技并不拥有"不可替代"的竞争优势，最多称得上是众多光伏设备企业中成长较快的一家而已。
03 上市为加剧内卷？
光伏设备需求增长乏力，设备企业会坐以待毙吗？
自然也不是，各家设备企业都在想办法渡劫。迈为股份发力钙钛矿叠层设备，捷佳伟创、晶盛机电在半导体行业发力。其中，晶盛机电的半导体业务做得最好，因此公司业绩和股价受到光伏行业影响也最小。
那么，江松科技有哪些突围的方向呢？
第一，看其募投方向。
招股说明书显示：本次 IPO 拟募集资金约 10.53 亿元。
其中，2.78 亿元将用于光伏智能装备生产基地建设项目，在现有主营业务产品的基础上，向硼扩散设备、LPCVD、清洗设备等电池片核心工艺设备，以及串焊机、贴膜机等光伏组件端关键设备领域拓展。
公司称："这将极大地扩充公司的产能，满足市场对光伏设备日益增长的需求，进一步提升公司在光伏设备制造领域的规模优势。"
真的无语了！光伏正在去产能，何谈日益增长的设备需求！
而且，江松科技现在还不拥有、拟拓展的" LPCVD、清洗设备等电池片核心工艺设备、串焊机、贴膜机"等技术，已经非常成熟了，友商们都做得不错。
第二，看其研发方向。
江松科技在介绍公司研发模式时提到：
"公司通过技术创新推动业务发展，结合客户的具体需求和潜在市场需求，有针对性地进行技术研究和产品开发，并形成了需求响应式研发和主动研发模式。"
和其它设备企业不一样，江松科技没有别家在光伏寒冬中突围的技术储备、技术方向，比如叠层钙钛矿设备、半导体设备等。
那么，江松科技这一场 IPO，究竟是来助力光伏行业发展的，还是来加剧光伏行业内卷的呢？以赶碳号看，以其招股书披露出来的信息，这家公司恐怕就连参与内卷的资格也没有。当然，万一成功 IPO 了，融到钱了，就有了参与内卷的"资本"了。
04 过去一年，裁员过半
最后，再看看江松科技的财务状况。它的血条有多厚，怎么过冬？
第一，应收账款。
这是近期赶碳号看光伏设备企业最关心的指标。不关心不行啊，最近光伏企业暴雷的太多了，以后暴雷的将会更多。设备企业应收款收不上来，太正常了。
江松科技显示："报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为 2.97 亿元、4.07 亿元和 6.01 亿元，占当期营业收入的比重分别为 36.86%、32.91% 和 29.75%。
看起来，回款的压力不小。
但是招股说明书给出的结论是"公司应收账款占营业收入比重低于同行业平均水平，整体回款情况较好。"正因为它把先导智能拉过来比较了，这有效的拉高了平均水平。
可是，准确地说先导智能是光伏设备企业更是锂电设备企业；先导智能的第一大客户、第一大应收账款对象都是宁德时代，宁德时代同时也是其股东。先导智能管理应收账款的方式和光伏设备企业不一样。宁王赖账的可能性很小。
那我们也看看江松科技的应收款对象，除了隆基绿能、晶澳科技两家头部企业外，第三大客户炘皓新能源（已被国企接盘重整）、第四大客户棒杰已经暴雷了。
特别值得一提的是炘皓新能源，是江松科技 2024 年新增的"新增进入前五大客户"。当年争取的客户，当年就暴雷了。
来自招股说明书
第二，资产负债率和现金流。
如果应收账款多，公司负债率低，现金流好也不用担忧资金链断裂。
招股股说书显示：报告期各期末，江松科技资产负债率（合并）分别为 81.95%、91.59% 和 82.33%。
来自 WIND
和 A 股光伏设备同行相比，江松科技的资产负债率最高。江松科技给的解释是"预收客户款项大幅增加，使得合同负债金额大幅增加所致。"不过，如招股书所述"未来若下游光伏应用市场供需格局改善不及预期，部分客户存在产 能规划变更或者实施计划变更，公司订单可能被取消或变动，将导致公司生产计划被打乱，采购、生产节奏不匹配，以及存货发生跌价损失。"
招股说明书显示：报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别 2,260.19 万元、 39,260.86 万元、-11,783.25 万元。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为负。
说了这么多，江松科技不可能完全不知道光伏行业、光伏设备行业的温度，也不知道自己的生存状况。其在招股说明书中也提到了——"报告期各期末， 公司员工人数分别为 995 人、1,976 人和 887 人。"
看来在 2024 年，江松科技就已经在大裁员了，裁员比例约为 55%，这个力度，比光伏主材企业还狠！
这也是没有办法的事。公司刚刚递表中盛投资，万里长征刚迈出第一步。即便成功上市融到钱，那也是一两年以后的事。当下，想要安然过冬，只能节衣缩食，减员增效了。
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